美元流动性危机的传导链分析

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所属分类:股票杠杆

2020.07.09 21:44:45邦德杂志

作者: Biyu l

摘要

3月份,全球金融市场剧烈波动,美元遭受严重的流动性危机,导致各种资产价格出现异常波动. 本文从美国在岸和离岸货币市场的微观结构入手,分析了美元的资本流动路径和货币市场的结构缺陷,并分析了流动性危机的成因和传导机制.

关键字

流动性危机联邦基金回购欧洲美元杠杆比率

新的冠状肺炎流行病的蔓延和三月份石油战争的爆发,导致全球主要股市暴跌,金融市场动摇. 自2008年国际金融危机以来,美元遭受了最大的流动性危机. 尽管美联储和其他中央银行尽了最大的努力来挽救市场,但他们未能迅速取得成果. 直到4月中旬,危机局势才缓解. 从那时起,监管变得更加严格,银行体系也变得更加稳定. 为什么这次流动性如此之快枯竭而危机扩散如此之快?本文试图从美元的流动路径和货币市场的微观结构来回答这个问题.

美国美元流动路径与货币市场微观结构

图1显示了在岸和离岸货币市场上完整的美元流动路径,结构准确有序,水平清晰. 主要参与者包括: 美联储,商业银行和做市商[1],杠杆使用者(例如公司和对冲基金),投资者(例如货币市场基金),零售客户以及外国中央银行,金融机构和离岸市场公司. 根据资金使用情况,美元货币市场可分为多个子市场,例如联邦基金市场,回购市场,商业票据(CP)市场,欧洲美元市场,掉期市场,存款市场. ,以及主要的国债市场. 在彼此之间循环.

(1)联邦基金市场

存款机构(主要是商业银行)需要在美联储开设存款准备金帐户,并按法定比例支付存款准备金. 商业银行进行短期贷款以满足法律要求的市场称为联邦基金市场(请参见图1中的实线),平均利率称为有效联邦基金利率(EFFR). 美联储通过设定,控制和调整联邦基金利率的目标范围来实施货币政策.

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联邦基金市场是美元货币市场的核心. 它的主要参与者包括美联储,国内外银行以及政府支持的政策金融机构(GSE),例如联邦住房和贷款银行(FHLB)和“两个住房”(Freddie Mac,Fannie Mae). 从流动性的角度来看,美联储是最终的资金提供者,通过公开市场操作提供流动性. GSE有足够的资金,也是重要的资金提供者;商业银行相互借贷以满足法定要求,并为非银行机构和企业提供资金.

在2008年国际金融危机之前,美联储没有向商业银行支付存款准备金利息,商业银行几乎没有保留超额存款准备金. 通过公开市场操作,美联储可以轻松地将EFFR指导在目标范围内(贴现窗口贴现率在上限之内). 金融危机之后,美联储实施了零利率和大规模量化宽松(QE)政策. 商业银行存款准备金规模远远超过法律规定的水平,对借款的需求很小. 为了控制EFFR,美联储开始向商业银行支付存款准备金利息. 美联储没有信用风险. 从理论上讲,没有一家商业银行会以低于超额准备金利率(IOER)的水平发放资金. 因此,IOER可以成为EFFR的下限,IOER和折现率构成了利率通道.

(2)回购市场

证券公司,保险公司和其他非银行金融机构无法进入联邦基金市场. 因此,美联储开放了回购市场(见图1中的绿色虚线),并亲自干预以指导非银行金融机构顺利筹集资金. 该市场可以分为美联储回购操作市场和商业回购市场.

1. 美联储回购操作市场

美联储的回购操作包括正回购(RP)和隔夜反向回购(ON RRP)操作. RP对象仅限于做市商(包括商业银行证券子公司),用于释放流动性. 但是,RP是一种非常规工具,通常在资金紧缺时由美联储使用. ON RRP用于吸收流动性并提供价格指导. 它具有更广泛的操作范围. 除了做市商之外,参与者还包括货币市场基金和GSE.

贴现率,IOER,RP和ON RRP当前是美联储用于控制EFFR的主要工具. 如前所述,理论上IOER应该是EFFR的下限,但美联储不支付GSE存款利息,但GSE是最重要的资金提供者. 在从GSE接收资金然后转移存款之后股票回购与杠杆率,这导致了许多外国银行进入美国. 美联储进行套利[2]. 因此,EFFR长期低于IOER,IOER已成为利率通道的上限. 因此,美联储开始使用ON RRP解决此问题并防止利率失控. 美联储通过ON RRP操作整合美元,该操作无风险,有保证并且有广泛的受众. GSE不会以低于ON RRP利率的水平放贷. ON RRP利率成为利率通道的实际下限. 从2008年到2018年,EFFR一直处于ON RRP利率和IOER之间(见图2);随着美联储提高利率并缩减资产负债表,自2018年底以来,EFFR继续突破IOER(见图3),表明真实存款出现了对储备借款的需求.

2. 商业回购市场

商业机构(美联储除外)的回购构成了商业回购市场. 在这个市场中,做市商充当核心中介人,通过匹配账簿从多方借款,并将资金借给空方. 做市商可以分为主要做市商(自愿做市商)和一般做市商(自愿做市商). 其他市场参与者包括GSE,货币市场基金,对冲基金和外国中央银行,其中货币市场基金和对冲基金分别是主要的净贷方和净资金接受者. 根据结算渠道,商业回购可分为三方回购和双边回购.

三方回购由中央托管人作为第三方管理,交易的双方仅需确定数量,价格和期限. 抵押品主要是普通抵押品(GC),包括国债,机构MBS和GSE债券,因此这种回购也称为GC回购. 第三方回购可分为传统的第三方回购(传统的第三方回购)和常规抵押品回购(GCF回购). 在传统的三方回购中,纽约梅隆银行充当第三方保管人. 货币市场基金,资产管理机构等通常将资金借给该市场中的做市商. 传统三方回购交易量在商业回购市场中占最大比例,其平均利率表示为TGCR. 对于GCF回购,固定收益清算公司(FICC)充当第三方托管人和中央交易对手. 该市场主要为做市商之间的资金相互调整服务. 三方回购市场的平均利率表示为BGCR.

双边回购要求双方确认具体的抵押品,数量,价格和期限,分为FICC票面付款(DVP)回购和传统的双边回购. 前者在FICC中清算,主要用于中小型证券公司和一级市场庄家的相互融资. 后者主要服务于对冲基金等做市商的融资. 需要强调的是,对冲基金的融资渠道有限,并且高度依赖双边回购. 三方回购市场和FICC DVP回购市场的平均利率称为保证隔夜融资利率(SOFR),它是未来伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)的替代指标.

做市商将资金整合到三方回购市场中,并在相反的方向但不同的交易对手中向双边回购市场筹集资金. 这两项交易不能在做市商的资产负债表上扣除,而需要两种资本(见图4). 为此,FICC发起了赞助回购,允许做市商赞助客户在FICC平台上进行交易. 在赞助模式下,做市商代表货币市场基金和对冲基金等客户进入FICC市场以完成清算,而FICC允许做市商进行交易净额. 这种交易模型不占用做市商的资本,而是完全释放了其资本压力(见图5). 2017年之前,只有少数机构通过发起人回购筹集资金,交易量很小. 但是,2017年,FICC降低了准入标准,并允许对冲基金进入融资市场. 赞助回购交易量增长迅速,并迅速成为重要的融资渠道.

(3)商业票据市场

公司的主要短期融资渠道是商业票据(CP)市场(请参见图1中的实线). CP以高效和灵活的方式直接发行给货币市场投资者. 利率低于商业银行短期贷款的利率. CP的一部分可以在美联储的贴现窗口中用于质押融资. 市场需求旺盛. 一些金融机构也将通过CP融资. 优先货币市场基金(Prime MMF)是CP的最重要投资者. 此外,由CP资助的一家外资银行在美国的分行,然后再借给母银行,这是境内美元向境外流动的重要渠道.

(4)欧元市场

欧洲美元市场(图1中的紫色虚线)是美国在岸市场从离岸市场和离岸市场机构之间借入美元资金的市场. 欧洲美元实质上是一种与在岸美元具有相同质量和购买力的货币. 它不受美联储和东道国中央银行(域外货币)的管理. 它是在岸美元的衍生货币. 欧洲美元的流通扩张主要通过美国以外的银行完成,参考利率为伦敦银行同业拆借利率. 由于没有央行干预,因此欧洲美元市场比在岸市场更具动荡性,将岸上流动性转移到离岸需要更多时间和更高成本.

(5)交换市场

在掉期市场中,主要有两种衍生产品,即外汇掉期和CCS,可用于融资. 在掉期市场(见图1中的实线)中,从掉期借出美元的机构主要是中央银行股票配资,在岸市场对冲基金等. 许多机构都将美元纳入掉期交易,包括大多数离岸市场. 银行机构(例如日本的保险公司). 全球系统重要性银行(G-SIB)充当掉期市场的中介机构,利用其全球许可优势从资产负债表失配中吸收在岸市场的流动性并将其转移到离岸市场,并充当流动性管道. 银行资产负债表约束越小,管道就越平滑,离岸美元操作就越平滑.

(6)存款市场和一级国债市场

存款市场和主要国债市场对整个货币市场的影响相对较小. 存款准备金只会在大量发行国库券或征税期间受到影响. 此外,一线做市商有义务保证发行政府债券,并被动接受大量政府债券,这需要回购融资来支持,因此短期内将增加对回购资金的需求.

美元货币市场在3月遇到了严重的流动性危机

(1)2月中旬至3月2日: 美国股市暴跌,公司流动性趋紧,货币市场基金被赎回

2008年以后,美国经济复苏进展顺利. 在低利率环境下,公司借回购股票的行为主导了股市牛市,企业杠杆率持续上升. 在2019年中,美国公司债务占国内生产总值(GDP)的75%,超过了2008年的水平. 自2018年美联储加息步伐加快以来,企业债务负担逐渐增加. 今年,新的冠状肺炎流行病的蔓延进一步恶化了公司的流动性. 长期以来,美国公司都有投资货币市场基金进行现金管理的传统. 在现金需求的驱动下,公司陆续赎回了货币市场基金,仅今年三月就赎回了近1600亿美元. 货币市场基金是CP市场的主要投资力量. 赎回所引发的资产出售行为导致了CP二级市场的利率上升,而且那些能够筹集资金的公司通常开始遇到融资困难. 图6显示,标准普尔500指数较2月底的峰值下跌了13%,而EFFR和SOFR保持稳定,但30天CP贴现率开始上升,企业融资成本飙升. 3日,美联储紧急降低利率50BP(折扣率,IOER等),以防止股市下跌和企业融资利率飙升.

(2)从3月3日到3月23日: 美国股市继续暴跌,流动性全面受压,对冲基金和货币市场基金的行情震荡

如图7所示,降息后货币市场已经趋于稳定. 但是石油价格之战突然开始了. 石油价格和股票价格暴跌. 3月9日至18日,美国股市融化了3次,要求对冲基金提供保证金,并且随意出售了风险资产和无风险资产. 美国国债收益率从0.3%的历史低点回落,该点反弹近1个百分点,代表非银行机构融资利率水平的SOFR迅速攀升,突破了IOER和贴现率的上限率. 为了平息流动性恐慌,美联储在12日启动了2.5万亿美元的回购操作,以防止非银行机构破产. 15日,美联储紧急实施非对称降息(EFFR目标范围和IOER的上限和下限降低了100BP,贴现率降低了150BP)和7000亿美元的量化宽松计划(后来扩大到无限量级量化宽松),以为性交易市场提供足够的流动性.

尽管美联储已经出台了一系列重磅政策,但美国的疫情继续恶化,股市再次下跌. 3月17日,SOFR和CP贴现率均急剧上升,CP市场的融资功能丧失. 从18日开始,美联储意识到了全面的流动性紧缩风险,并先后使用一级交易商信贷工具(PDFC)扩大了做市商控制SOFR的抵押品范围,并重新启动了商业票据融资工具(CPFF)提供CP折扣. 控制CP贴现率,启动货币市场流动性融资(MMLF)以鼓励金融机构购买货币市场基金出售的资产以控制SOFR和CP贴现率,并重新启动资产支持证券贷款融资(TALF)来购买资产支持证券(ABS). 为防止风险降到中小企业,建立主要(PMCCF)和二级市场公司信贷工具(SMCCF)以购买债券和指数基金,并扩大QE购买的范围(甚至包括降级为垃圾的公司债券)控制债券市场利率将恢复债券市场的融资能力. 在上述所有救援措施于23日推出后,货币市场的利率才真正由美联储控制.

(3)3月24日至4月底: 美国在岸市场的流动性触底反弹,离岸市场的流动性响应滞后.

3月24日,美联储的救助措施开始生效,股市反弹,SOFR和CP贴现率全面下降(见图8),金融机构和大型企业的流动性有所缓解. 4月9日,美联储还推出了诸如大街贷款计划(MSLP),工资保证基金(PPPLF)和市政流动性基金(MLF)之类的工具,以全面协助地方政府和中小企业,保护经济,和在岸市场流动性. 危机结束了.

在同一时期的在岸市场流动性危机中,离岸市场流动性也非常紧张. LIBOR-OIS利差[3]反映了离岸银行的融资能力,一直在迅速扩大,直到3月底. 掉期基础也显得极为不利,掉期融资渠道也被封锁. 美联储曾经增加了外国中央银行货币互换的规模并推出了临时回购协议,但效果并不令人满意. 直到CPFF在4月中旬生效,LIBOR-OIS的利差和掉期基础才开始显着下降. 主要原因是在伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR)操纵丑闻发生后,要求银行参考实际的融资交易价格报价,这些银行发行的CP利率直到CPFF生效后才开始下降,并且岸上流动性保持稳定. 确实传播到了欧洲美元市场. 半个月以上.

分析流动性危机的路径和原因

在短短一个月内,为什么美元的流动性如此迅速地恶化?作者认为主要有以下原因:

(1)对冲基金的杠杆作用和影响被严重低估了

在2008年之后的长期低利率环境中,宏观套期保值策略和风险平价基金开始流行,而对冲基金则将杠杆作用发挥到极致. 例如,近年来,利率掉期(IRS)利率和政府债券收益率在市场上经常被倒置. 对冲基金可以通过购买政府债券和支付国税局固定利率来套利利差. 这是一种非常流行的对冲策略. 其中,国债的购买可以通过回购交易来进行-当折扣贴现率(haircut)低至1%时,杠杆率可以达到100倍以上. 国税局交易也只需向交易对手支付少量保证金. 通常情况下,回购交易的成本低于伦敦银行同业拆借利率,这种策略可以赚取稳定的利率. 但是,三月份回购市场的利率飙升,这种策略是不可持续的. 对冲基金,追加保证金或固定止损都加剧了流动性紧张. 当市场波动时,数十倍的杠杆比率会产生强大的影响,远远超出美联储和市场的预期,并直接成为危机的导火索和加速器.

(2)商业银行存款准备金的实际充足率低于市场预期

图9显示了商业银行的存款准备金需求曲线. EFFR被限制在IOER(或ON RRP)和折现率之间. 如前所述,在2008年金融危机之前,美联储没有向商业银行支付存款准备金利息,商业银行也没有保留过多的存款准备金. 此时,市场平衡点大致在红色虚线的位置,存款准备金的价格弹性(曲线的斜率)比较大,美联储可以通过调整存款准备金的供应量来轻松地控制EFFR. . 2008年之后,天亮量化宽松导致大量的存款准备金,商业银行基本上不需要借入资金来支付准备金. 这时,市场平衡点已经移到蓝色虚线的位置,价格弹性很小. 美联储对存款准备金供应的调整不再能有效影响EFFR. 因此,美联储别无选择,只能通过ON RRP控制EFFR.

从2017年开始,美联储逐渐减少其资产负债表,资本供应的持续下降也转移到商业银行的储备规模中,市场均衡点逐渐向左移动. 美联储再三表示,它不希望货币政策过于宽松或紧缩. 因此,市场平衡点可能已经在紫色虚线中股票回购与杠杆率,该紫色虚线处于紧密过渡的模糊区域. 为什么市场均衡点(包括数量和价格)处于模糊区域?首先,很容易观察到危机前的存款准备金是否充足,但是在危机之后,商业银行的存款准备金水平远远超过了法定比率,其对存款准备金的需求已从符合法定比率变为满足各种监管指标的要求. 这些监管指标与资产负债表的结构,资产类型等密切相关,动态变化难以清晰观察,因此无法以统一的规模或比率来界定. 例如,美国规定商业银行的补充杠杆比率[SLR] [4]不得低于3%,过多的存款准备金将降低SLR. 因此,商业银行在计算存款准备金要求时必须权衡利弊. 其次,每个商业银行的资产负债表和运作模式都不相同,水平不能用统一的比例或比率来界定. 但是,无论如何定义均衡规模,3月的EFFR的确长期超过了IOER. 这表明至少一些商业银行的存款准备金已经紧张,贷款可怜的情绪非常强烈. 这绝不是市场预期和媒体报道-所有商业银行都是流动性非常丰富.

(3)做市商的监管限制和回购市场中的结构性缺陷加剧了流动性危机

首先,赞助的回购市场已被大量撤出,基于货币市场的金融路径已转向三方回购市场. 自2019年以来,政府型和优先型货币市场基金均大幅增长,并且相当一部分新资产已投入债券回购市场,成为增量基金最重要的提供者. 随着赞助回购参与者的范围扩大,这些增量基金中的大多数借出通过赞助回购来对冲基金. 此操作不仅可以规避做市商资产负债表的限制,而且可以降低交易成本. 但是正因为如此,隐患也被掩埋了. 当三月流动性紧张时,货币市场基金又一次从赞助的回购市场撤出,剩余的小额资金也被保留或转移到传统的三方回购市场,因为这些资金被认为可以与市场保持长期合作关系. 厂商更重要,与赞助商回购无关. 结果,发起人回购市场中的资金供应已大大减少.

第二,做市商受到监管限制,中介功能丧失,融资成本上升. 赞助回购资金的撤出和转移股票配资,不仅导致市场资本供应的萎缩,更重要的是,资本流通路径开始依赖做市商. 2008年之后,对做市商(尤其是银行证券公司)的监管要求大大提高. 做市商通过传统的三方回购方式借入资金,无法在FICC平台上进行净清算. 资金的进出将影响做市商的资产负债表. 但是随着3月临近季度末,做市商需要向监管机构提交资产负债表数据. 这意味着,当市场最需要流动性时,做市商无法使用资产负债表进行流动性(或传输成本很高),中介功能迅速丧失,市场交易成本显着增加. 如上所述,此时商业银行的流动性也非常紧张,银行做市商无法从母银行借入自有资金进行投资,因此他们无法平息回购市场的流动性危机. 美联储在后来也发现了这个问题. 自3月底以来,它继续放宽监管要求,从SLR统计能力中删除了存款准备金,国债和回购资产,然后将重新开放做市商渠道.

第三,对冲基金的流动性需求路径非常僵化. 货币市场基金有多种融资方式,但对冲基金的融资渠道相对简单,高度依赖双边回购. 随着发起回购市场货币市场基金的撤出,双边回购交易的数量已难以满足对冲基金的需求,供应的减少和刚性需求加剧了流动性的枯竭.

结论

总而言之,在这种环境下,由于股市下跌,公司流动性吃紧以及对冲基金的追加保证金以及回购市场和证券市场的结构性缺陷,导致银行存款准备金不足. 做市商的中介职能. 被阻碍放大的流动性危机具有深刻的教训. 幸运的是,美联储似乎已经基本稳定了局势. 但是,每一次金融危机和经济危机都源于流动性危机(现金流量表被销毁). 这场危机是否会演变成经济危机(资产负债表和损益表遭到破坏),需要政府和中央银行做好准备.

注意: 1.做市商通常是证券公司,但是由于美国实行独立运营,因此大多数银行集团都有负责做市的独立证券子公司,因此商业银行与做市商之间存在重叠.

2. 外国银行在美国的大多数分支机构都没有零售存款,也不需要支付联邦存款保险费. 套利的交易成本低于美国境内银行的交易成本,套利动机更为充分.

3. LIBOR-OIS价差是3个月美元LIBOR和隔夜指数掉期率(OIS)之间的价差.

4. SLR =核心资本÷总杠杆敞口,其中总杠杆敞口包括资产负债表上的所有资产,例如超额存款准备金,国债和回购资产.

参考

[1] Gara Afonso,Fabiola Ravazzolo和Alessandro Zori. 从政策利率到市场利率-解开美元资金市场[R / OL]. 纽约联邦储备银行纽约自由街经济,2019年7月.

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